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（报告出品方/分析师：国联证券 贺朝晖 黄程保）
1. 铜箔行业领先企业，盈利能力显著提升
1.1 深耕铜箔领域，研发技术行业领先
诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于1992年创办的长春热缩材料厂，结束了中国热缩材料完全依赖进口的历史。
公司于1997年在上海证券交易所上市，成为中国科学院系统及国内热缩材料行业首家上市公司。1999年公司历经 7 年研发成功的18μm 镀锌电子材料产品填补了国内铜箔材料的空白。
公司曾于2002年改名为中科英华，在2016年又改名为诺德股份。公司于2019年和2021年分别研发出 4μm 和 3.5μm 极薄锂电铜箔，在技术上处于行业领先地位。
1.2 管理层持有较多股权
诺德股份前身为中国科学院长春应用化学研究所于1992年创办的长春热缩材料厂，结束了中国热缩材料完全依赖进口的历史。
公司于1997年在上海证券交易所上市，成为中国科学院系统及国内热缩材料行业首家上市公司。1999年公司历经 7 年研发成功的 18μm 镀锌电子材料产品填补了国内铜箔材料的空白。
公司曾于2002年改名为中科英华，在2016年又改名为诺德股份。公司于2019年和2021年分别研发出 4μm 和 3.5μm 极薄锂电铜箔，在技术上处于行业领先地位。
图表 2：诺德股份股权结构
1.3 铜箔贡献主要业绩，盈利能力显著好转
2021年业绩同比高增，打破增速低迷困境。诺德股份是国内最早从事铜箔业务的企业之一，目前已成为铜箔领域上市公司中的龙头企业。
2021年由于下游需求快速提升导致铜箔产品加工费上涨，同时叠加铜箔产品出货量大幅增加，2021年公司营收 44.46 亿元，同比增长 106.32%，2021年归母净利润为 4.05 亿元，同比增长 7421.93%，公司2021年业绩显著提升。
铜箔贡献主要营收与毛利，业绩表现由铜箔所决定。
目前主要的铜箔产品包含 4-10μm 的锂电池用电解铜箔、9-70μm 的印制电路板用电解铜箔以及 105-500μm 的超厚电解铜箔。
2021年公司铜箔业务营收占比和毛利占比均为 92%，铜箔业务是公司最主要的业绩来源，电线电缆及附件业务、贸易业务以及其他业务也有约 8%的营收和毛利贡献。
负债率维持下降，营运能力明显提升。
公司2021年资产负债率为 55.89%，同比减少 1.54pct，存货周转率为 7.73，较2020年的 5.20 有所提升，应收账款周转率为 3.23，较2020年的 2.28 也有提升，公司的负债情况和营运能力在2021年度均有所改善。
费用率有所改善，盈利能力显著好转。
公司2021年费用率总体保持下行趋势，财务费用率得益于资产负债率的下降而下降，由于公司在极薄铜箔领域大力进行研发，研发费用率有所上升。
锂电铜箔行业的发展方向是极薄化，目前公司的 4μm 和 4.5 μm 极薄铜箔已能实现量产。
2021年公司毛利率为 24.73%，同比增加 4.29pct，净利率为 9.11%，同比增加 8.47pct，公司盈利能力相较过去显著好转。（报告来源：远瞻智库）
2. 供需紧张态势预计维持，极薄铜箔供不应求
2.1 动力电池与储能电池需求快速提升
锂电铜箔是铜原料通过溶铜、生箔、后处理和分切四大工序的处理后制成的金属铜箔，可用于充当锂电池负极集流体的材料。锂电铜箔根据其厚度的不同可应用于不同领域的锂电池。
通常12-18μm的薄铜箔可应用于储能电池和消费电池，6-12μm的超薄铜箔可应用于储能电池、消费电池以及动力电池，而由于动力电池对于高能力密度的追求，6μm以下的极薄铜箔也应用于动力电池领域。
动力电池提供锂电铜箔主要需求增量。
动力电池的需求提升得益于全球新能源汽车产业的快速发展，动力电池装机量的不断提高为铜箔的需求提供了最有力的保障。
预计未来三年全球新能源汽车市场仍将保持快速增长态势，预计2024年国内新能源汽车销量将达到 840 万辆，全球新能源汽车销量达到 1657 万辆。
新能源车的销量提升带动相应的锂电需求的提升 。
预计2024年国内动力电池锂电需求 491GWh，全球动力电池锂电需求858GWh，动力电池领域的锂电需求保持高速增长。
储能锂电需求高速增长，消费锂电需求平稳增长。
储能是未来锂电需求的第二大市场，储能领域在十四五期间将迎来高速发展。预计2024年全球储能锂电需求量将达到 288GWh。消费电子也将为锂电需求提供平稳增量，预计2024年全球消费类锂电需求量为 101GWh。
全球锂电需求总体保持高速增长态势。
预计2022年全球锂电需求达到 634GWh，2023年达到 887GWh，2024年达到 1247GWh，未来三年复合增速达到 40.53%，需求总体保持高速增长态势。
锂电需求的增长带动锂电铜箔需求快速提升。
4.5μm/6μm/8μm 锂电铜箔的单、518.75g/kWh 耗分别为、622.50g/kWh 484.17g/kWh，随着铜箔产品极薄化趋势的演进，4.5μm 产品渗透率提升而 8μm 产品渗透率下降，预计锂电铜箔2022年至2024年的需求分别为 41.30 万吨、55.99 万吨和 76.23 万吨。
2.2 国内企业大力扩产，极薄铜箔份额提升
铜箔企业积极扩产，产能预计高速增长。根据不完全统计，未来全球主流锂电铜箔企业，如诺德股份、龙电华鑫、嘉元科技等公司都将进行大力扩产。预计2022年全球锂电铜箔产能为 49.62 万吨，2023年为 85.34 万吨，2024年为 103.45 万吨。
极薄铜箔大势所趋，渗透率预计快速提升。
极薄铜箔质量较小，对于电池企业来说采购极薄铜箔能够为电池提供更高的能量密度。
对于铜箔企业来说，极薄铜箔的销售能带来更高的毛利，2022Q1 极薄铜箔 4.5μm 产品加工费为 8.15 万元/吨，而目前主流的 6μm 和 8μm 加工费分别为 4.85 和 3.85 万元/吨，加工费差异巨大。
预计未来 4.5μm 铜箔的渗透率将快速提升，而 8μm 铜箔的渗透率预计将持续降低，预计 4.5μm 铜箔的渗透率将从2020年的约 13%提升至2024年的约 37%。
极薄铜箔的扩产壁垒在于技术、设备和认证。
产品添加剂的配方、核心设备的采购以及客户认证的周期都决定了短期行业供应格局难有大的改变。
know-how 主要体现在添加剂的配方，没有相应的配方难以生产极薄技术方面的铜箔，铜箔生产时需在硫酸铜溶液中加入添加剂，企业的技术实力不足可能会导致极薄铜箔出现断带、褶皱等问题，而即使研发出极薄铜箔，若无先进设备以及客户资源加以配合便仍无法批量供应极薄铜箔。
目前国内的阴极辊设备主要用于生产 6μm 以上的锂电铜箔，4.5μm 产品目前仍然在很大程度上依赖于进口设备，而海外的上游设备厂扩产意愿不强，国内头部铜箔企业通过锁定海外优质设备进行扩产，在产能投放的节奏上快于其他企业。
锂电铜箔的下游电池企业通过多年的磨合搭建起自己的供应商体系，铜箔企业在技术上能够满足客户的需求，仍需要超过半年的小批量订单试用阶段，因此客户的开拓周期也将制约客户资源不丰富的企业进行产品放量。
在以上的三层行业壁垒的共同作用下，尾部企业的成长会面临多重困难，而在技 术、设备、客户资源方面都有优势的头部企业更能享有锂电需求增长所带来的业绩红 利。
2.3 供需紧张态势预计维持，加工费有较强支撑
锂电铜箔的上游是硫酸、铜原料等原材料，价格变动较为频繁，而下游是锂离子电池，由于新能源汽车和储能市场具有较强的成长能力，因此锂电铜箔的下游需求变化较大，因此在实际的商业运作中铜箔产品的定价采取成本加成模式，即锂电铜箔的价格为铜价与加工费的加总，因此锂电铜箔企业的业绩主要取决于加工费的高低，加工费的变化可以反应锂电铜箔领域的供需关系。
铜箔企业虽然采取成本加成法，但由于铜价变化频繁，可能造成铜箔企业的铜原料采购价和销售时的铜基价之间产生差异，因此行业内普遍会采取套期保值或以销定产的方式较少铜价对企业经营业绩的影响。
另外，铜价也会同时影响铜箔产品的毛利率，在加工费稳定的情况下，铜价越高则产品的毛利率越低。铜价从2000年开始呈现上涨趋势，但从2021年下半年开始涨幅变缓甚至有所下跌，预计短期内铜价仍会维持稳定趋势。
2021年锂电铜箔的供需紧张态势导致铜箔加工费的快速提升，2021年末 8μm 锂电铜箔的加工费达到 3.85 万元/吨，6μm 锂电铜箔的加工费达到 4.85 万元/吨，8 μm 锂电铜箔的加工费达到 8.15 万元/吨。
图表 23：锂电铜箔加工费走势（万元/吨）
短期来看，由于2022年上半年全国各地突发疫情的影响，部分下游企业停工停产，需求萎缩导致上游锂电铜箔供需紧张的情况得到暂时缓解，由于锂电铜箔的氧化性决定了锂电铜箔不能长时间保存，因此铜箔企业为填满订单而采取降价走量的策略，由此驱使行业整体加工费有略微下降，预计随着下半年国内疫情得到控制，加工费将有上涨趋势。
从中长期来看，铜箔行业的各企业积极扩产将导致行业整体产能迅速增加，预计2022年供需比例为 120%，2023年为 152%，2024年为136%，2023年和2024年的供需情况较2022年将有相对程度的缓解，由于铜箔扩产周期一般为 18 个月至 24 个月，因此存在部分企业未公布2024年产能投放计划的可能性。
未来行业的竞争将聚焦于技术更为先进的 4.5μm 极薄铜箔，高端产能预计仍将保持供给紧张态势，而低端产能将出现过剩。（报告来源：远瞻智库）
3. 壁垒铸就龙头地位，积极扩产放量在即
3.1.深耕产业相关技术，工艺水平行业领先
公司的主要产品锂电铜箔属于电解铜箔中的一类，电解铜箔的制备过程中最重要的有四个工序，即溶解工序、制箔工序、后处理工序和裁剪工序。
溶解工序是在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液；制箔工序是在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔；后处理工序是对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理；裁剪工序是根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。
由于不同企业在生产设备、电解液、添加剂、工艺配方以及操作方法等各方面存在差异，因此最终制成的铜箔产品在各项性能指标上也会存在差异。
铜箔在确保安全性的前提下厚度越薄就能为锂电池提供更高的能量密度，抗拉伸强度和伸长率不够会导致铜箔断裂或产生裂缝，表面粗糙度决定负极活性物质在铜箔表面的附着力，表面质量对锂电池的电池容量、内阻和循环寿命产生间接影响，厚度均匀性影响负极涂覆活性物质的质量波动，抗氧化性及耐蚀性也会影响电池内阻和电池容量，而孔隙率则会影响电池倍率性能和循环寿命。
技术行业领先，关键性能指标存在优势。
公司深耕铜箔相关技术领域多年，不断在产品的性能指标上进行突破，通过持续的创新来满足客户不断提升的需求。与行业中其他公司的锂电铜箔产品相比，公司 4.5μm 锂电铜箔产品在抗拉强度和延伸率方面存在优势。
研发进度领先同业，批量供应极薄铜箔。
目前公司在极薄锂电铜箔领域的研发和生产能力均领先于同行，公司可批量供应 4.5μm 铜箔并已具备 4μm 铜箔批量生产能公司已在力，并且据公司公告，2021年成功研发出 3.5μm 锂电铜箔产品。而随着锂电铜箔行业极薄化的趋势不断深化，极薄铜箔的渗透率将不断提高，技术较为落后的企业的铜箔产品将在未来失去竞争能力，公司在技术上的先进性为公司未来的产品发展提供了良好的基础。
3.2.绑定优质客户，规模持续扩张
绑定海外内优质客户，享受锂电增长红利。
公司锂电铜箔产品凭借其领先的产能规模、优秀的性能指标等优势，赢得了众多下游客户的信任，目前公司与国内外锂电池企业均保持良好的合作关系。
公司国内的主要客户有宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技，公司的国内客户占有国内绝大部分份额，公司海外的主要客户有 LG、松下、SKI、ATL。公司下游客户均为锂电池龙头企业，有利于公司未来把握铜箔行业的发展机遇。
积极建设新产能，铜箔产品放量可期。
诺德股份目前有三个在产基地与两个规划建设基地，其中四个基地都有相应的扩建或新建计划。
惠州联合铜箔电子材料有限公司原有产能约 0.8 万吨/年，公司于2021年 6 月启动非公开发行募集资金用于“惠州联合铜箔电子材料有限公司三期扩建项目”，在原先的产能基础上扩建 1.2 万吨并已于2022年 4 月投产，目前公司惠州基地产能共 2 万吨/年。
青海诺德原有产能约 1 万吨/年，2020年初公司启动了非公开发行“年产15,000吨高性能极薄锂离子电池用电解铜箔工程项目”，该项目预计于2022年下半年投产，项目达产后青海诺德产能将达到 2.5 万吨/年。
2022 年 1 月 17 日，公司发布公告将与湖北黄石投资建设 10 万吨铜箔产能。其 中一期项目将建设设计产能为 5 万吨/年的锂电铜箔产能，项目于 2022 年 4 月开工建 设，预计于 2023 年 6 月前进行投产，二期项目仍待筹划。
2022年 4 月 29 日，公司发布公告将原先青海诺德 1.5 万吨/年的铜箔产能建设项目更改至湖北黄石进行并与当月设立湖北诺德铜箔新材料有限公司。预计黄石基地2023年产能将达到 5 万吨/年。
2022年 5 月 11 日，公司发布公告将于江西省贵溪市建设 10 万吨/年的超薄锂电铜箔生产基地，项目分两期进行，其中一期项目拟建设 5 万吨超薄锂电铜箔生产线，一期计划2022年开始建设，预计于2023年投产 2 万吨，2024年投产 3 万吨，合计产能达到 5 万吨；二期项目预计于2025年开始建设，建成后合计产能 10 万吨。预计贵溪基地2023年产能为 2 万吨，2024年产能为 5 万吨，二期项目完成后将达到 10 万吨。
根据公司的产能规划，预计2022年公司各基地的总产能将达到 7 万吨，在2021年 4.3 万吨的基础上产能提升约 62.8%，2023年总产能将达到 14 万吨，产能同比提升 100%，2024年总产能将达到 17 万吨，产能同比提升21.4%。
随着公司新项目在未来陆续投产，叠加下游需求的持续提升，未来公司铜箔产品的销量将有较大提升，公司的龙头地位将进一步巩固。
3.3.盈利能力大幅改善，研发力度持续增强
2021年业绩大幅提升，业绩增速处于行业前列。
2021年诺德股份营收 44.46 亿元，同比增长 106.32%，嘉元科技同比增长 133.26%，铜冠铜箔同比增长 65.92%，超华科技同比增长 93.49%，中一科技同比增长 87.80%。
公司2021年归母净利润 4.05 亿元，同比增长 7421.93%，嘉元科技同比增长 195.02%，铜冠铜箔同比增长 412.46%，超华科技同比增长 234.84%，中一科技同比增长 207.64%。
盈利能力处于行业中流，未来有望进一步提升。
2021年诺德股份毛利率为24.73%，由于2021年下游需求提升，锂电铜箔产品加工费上涨，行业内大部分企业毛利率提升明显，其中公司在2020年20.44%的基础上提升4.29pct。
2021年公司净利率为9.11%，较2020年的0.64%显著提升，主要得益于管理效率的提升以及资产负债率的下降而导致管理费用率和财务费用率下降，公司目前的净利率水平处于行业中流，未来随着产能的扩张有望驱动费用率下降进而抬高净利率水平。
资产负债率改善明显，大力投入技术研发。
2021年公司资产负债率55.89%，较2020年的57.43%下降1.54pct，资产负债率与超华科技较为接近，高于其他企业。公司近年来资产负债率下降明显，未来有望继续保持或改善。
公司的研发投入仍处于行业前列，2021年公司研发费用约为 1.57 亿元，目前公司为行业内 4.5μm 铜箔的主要量产企业，其他企业在 4.5μm 领域的研发仍待深入，公司在保持技术先进的情况下依然进行大力的研发投入，有利于公司维持自身技术的领先地位。
3.4.股权激励绑定企业与员工
为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及技术、业务骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，在充分保障股东利益的前提下，诺德股份于2021年 2 月发布股权激励计划。
该股权激励计划以2021、2022、2023年为三个考核年度，要求2021年铜箔业务子公司的净利润要达到30296万元，并在2022年和2023年均实现30%的净利润增幅，即2022年净利润需达到 39385 万元，2023年需达到 51201 万元。公司的股权激励计划既绑定了核心员工和公司的利益，又彰显了公司对未来发展的信心。
图表 40：公司股权激励考核规则
4. 盈利预测、估值
4.1.盈利预测
核心假设 1：公司惠州 1.2 万吨产能于今年 4 月份投产，青海诺德 1.5 万吨产能预计于 7 月投产，叠加公司原有的 4.3 万吨产能，公司2022年全年有效产能为 5.95 万吨，考虑到后续产能的释放节奏，预计2023年全年有效产能为 10.5 万吨，2024年为 15.5 万吨。
核心假设 2：随着 2023 年随着行业供需情况得到缓解，预计行业产能利用率有所下降，2022 年至2024年产能利用率分别为89.47%、65.61%和60.00%。
核心假设 3：随着行业铜箔极薄化趋势的演进，公司4.5μm铜箔出货比例提升。
我们预计公司2022至2024年营业收入分别为66.72亿元、95.05亿元、127.65亿元，同比增长分别为50.08%、42.46%、34.30%，3年CAGR 为 42.13%；归母净利润分别为7.75亿元、12.46 亿元、16.8亿元，同比增长分别为91.12%、60.88%、35.30%，3年CAGR为 60.84%，对应EPS分别为0.44元、0.71元、0.97元，对应 PE 分别为25.81倍、16.04倍、11.86倍。
4.2.估值
绝对估值法：无风险收益率采用 10 年期国债收益率；市场预期收益率采用 10 平均年化收益率；假设第二阶段年沪深30010年，增长率15%，第三阶段增长率为3%；β值选取行业近52 周平均 BETA 值 1.2903。
根据绝对估值法（FCFF）估值结果，公司股票价格在10.36-22.30元之间，对应2022年盈利预测 PE 为23.55-50.68倍，当永续增长率为3%，WACC为11.73%时，公司股价为14.95 元。
相对估值法：选取锂电铜箔企业嘉元科技、铜冠铜箔和中一科技作为可比公司，确定可比公司2022年7月15日平均PE为19.47倍。
考虑到公司在铜箔领域的技术和产能优势都较为明显，公司在极薄铜箔领域不断深入研究，同时积极扩产对接下游不断增长的需求，竞争优势较为明显，我们给予公司2022年PE目标值 33 倍，对应2022年目标价格14.52元。
绝对估值法与相对估值法计算结果较为接近，选择相对估值法的估值结果，我们给予公司2022年33倍PE，目标价14.52元。
5. 风险提示
1）下游需求不及预期风险
下游动力电池领域和储能电池领域目前处于高速增长的态势中，但若动力和储能领域发展速度低于预期，公司锂电铜箔的需求将会受到影响。
2）扩产进度不及预期风险
公司目前正在积极扩产，若扩产进度不及预期，将会影响公司实际的出货量，进而影响公司的业绩增长。
3）行业竞争加剧风险
铜箔行业若整体产能扩张过快会导致铜箔加工费下降，从而影响公司铜箔产品的盈利能力。
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