【半年度报告】铜：宏观压力显现，下半年偏弱震荡

摘要

1.宏观：海外方面，通胀水平高企，集中进入加息周期，经济衰退逻辑开始被市场交易，阶段性主导铜价走势。国内方面，上半年疫情冲击超预期，需求回落，刺激政策持续发力，后续存在恢复预期。

2.供应端：海外铜矿下半年新增投产，国内冶炼厂集中检修结束叠加山东炼厂复产，电解铜产量或于5月份触及年内低值，下半年产量及进口均有增长预期，供应压力或逐步增强。

3.需求端：随疫情好转，初级消费市场或迎来阶段性补库，终端需求恢复仍需时间，且传统消费板块地产、家电料难有明显回暖，电力、汽车板块可期，整体用铜需求拉动有限，环比存在增长预期，但或难以恢复至历史强劲水平。

风险提示：国内外宏观形势及政策变动，供应扰动增加，需求恢复不及预期等

01

行情回顾

（一）期货市场

2022年上半年，受国内疫情、海外进入加息周期等因素影响，铜价走势跌宕起伏，主要可划分为四个阶段。

第一阶段：1月初-4月中旬，铜价震荡上行。该阶段国内外宏观形势出现分化，以美联储为代表的海外主要央行收紧流动性，国内“稳增长”背景下宏观政策转向温和宽松基调，宏观方面多空交织。基本面上供应缓慢释放，需求表现尚可，低库存支撑较强，带动铜价缓慢上行。

第二阶段：4月下旬-5月中旬，铜价出现阶段性回落。主因高通胀背景下，美联储加息预期不断升温，叠加国内疫情出现反复，特别是华东地区的封控政策带来悲观的需求情绪，令铜价承压。

第三阶段：5月下旬-6月上旬，铜价小幅反弹整理。该阶段市场交易国内疫情缓解及“稳增长”政策频频发力刺激下的需求复苏预期，但因实际需求未出现明显好转，仍较历年同期偏弱，铜价反弹较为乏力。

第四阶段：6月中旬至今，铜价加速下行。抗通胀立场下，欧美主要央行加息预期升温，美联储6月议息会议宣布加息75个基点，后续加息力度暂看仍偏强。此外，6月下旬欧美各项经济数据表现不佳，经济衰退信号显现，市场悲观情绪浓厚，叠加国内供应逐步释放以及需求仍未有明显恢复等因素，基本面支撑不足，铜价走势出现明显转向，破位下行。

（二）现货市场：现货多维持升水

2022年上半年，宏观形势复杂，对期价压制较大，而现货市场上则因疫情带来进口及入库流程缓慢，可流通资源紧缺的情况时有显现，低库存对现货价格的支撑更为明显。因此，整体上电解铜现货较期货基差多数期间维持升水状态，特别是在期价下行阶段，基差最高达到1200元/吨，整体维持偏强水平。

（三）内外价差：持续上修

2022年上半年，特别是二季度以来，因伦铜受宏观压力影响较大，整体走势弱于沪铜，前期内强外弱的格局有所弱化，内外比价持续修复上行，最高升至7.94（未除汇），在中美经济周期错位带来分化的宏观政策环境下，美元指数年内涨幅较大，人民币面临贬值压力。因此，除汇后的沪伦比值上修幅度弱于除汇前。截至6月27日，沪伦比价为7.63，除汇后为1.14，较年初分别上涨7.2%和2.3%。

02

宏观形势分析

（一）海外：激进加息以抑制通胀，经济衰退预期升温

2022年上半年，在俄乌冲突、疫情反复等多因素影响下，全球宏观环境主要呈现出通胀水平高企、加息预期升温和经济增速回落等特征。

经济方面，全球经济受到俄乌冲突、疫情反复等多重因素对产业链造成的较大冲击，供需缺口逐步显现，能源、粮食等原料价格攀升。目前而言，美国等发达经济体供应链逐步修复、需求初见回落信号，供需缺口有所收窄但仍然存在，经济仍处于增长阶段，虽同比仍好于疫情前水平，但环比已出现放缓信号：美国6月Markit制造业PMI初值创近两年低位，美国6月密歇根大学消费者信心指数终值进一步下修至50，创历史新低；德法PMI增长急剧放缓，英国PMI出现停滞迹象。全球经济增速预期下修，衰退风险上升。

通胀方面，因俄乌冲突影响，能源价格仍处高位，欧美各国通胀水平持续高企。就目前来看，俄乌冲突带来的能源问题仍未有效解决，美国就业市场已恢复至强劲水平，工资-通胀双螺旋上涨风险仍存，通胀水平或难以快速顺畅回落，后续仍面临较大的通胀压力。

货币政策方面，在上述背景下，抗击通胀成为当前阶段海外主要经济体的核心目标，美联储自3月议息会议开启进入加息周期，欧洲各国央行亦快速加息，近期，以以主席鲍威尔为代表的美联储各票委鹰派立场愈发坚定，7月加息75个bp已具有较强确定性，加息预期仍有升温，在通胀水平回落前，预计海外紧缩步伐难以放缓。

（二）国内：上半年疫情冲击超预期，下半年“稳增长”主旋律不变

上半年特别是二季度以来，国内疫情的超预期反复对供应链及国内经济产生较大影响，需求亦受到一定冲击，叠加因民营房企融资问题及居民购房意愿下降，地产进入下行周期。截至5月份，各项经济数据环比虽有所回暖，但整体表现依然偏弱，普遍低于去年同期水平。

为实现“稳增长”政策目标，自5月下旬以来，国内“促消费、保就业”等各项刺激措施陆续落地，央行于5月20日下调5年期LPR，叠加疫情好转、上海地区全面复工复产，需求复苏预期转强。预计下半年在“稳增长”主旋律下，政策端仍将不断发力，宽松稳健仍是国内政策的主要方向。

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基本面分析

（一）供应端

1.铜矿：下半年海外铜矿供应仍是宽松预期，国内进口趋增

产量方面：从全年预期来看，2022年全球矿山新增投产及扩产项目较多，铜矿供应转向宽松（参考徽商期货2021年铜年报）。就上半年形势而言，主产地智利、秘鲁扰动持续存在，因罢工、政策导向、矿品位下降等因素影响，产量释放不及预期。就下半年而言，考虑到新增铜矿项目仍有投产，铜矿供应或再度回归宽松状态。

进口方面：2022年1-5月，中国铜精矿进口量累计为1043.2万吨，同比去年同期增加6.1%，单月环比呈缓慢上升态势，智利、秘鲁进口量仍居第一、第二位。

加工费方面：基于铜矿供应转向宽松的格局判断，铜精矿加工费TC自年初开始稳步抬升，不过因矿端干扰近期有所增强，5月初开始，TC出现回落，反映出矿端供应增速放缓态势。就下半年而言，虽供应端矿山生产存在干扰因素，但因（1）中色大冶新项目投料推迟，补库需求有所降低；（2）LasBambas铜矿已复产；（3）Antofagasta与中国炼厂已完成第一轮谈判，达成明年铜精矿供应小幅过剩的一致预期，谈判确定的TC/RC为75.0美元/吨及7.50美分/磅，后市铜精矿加工费TC或难深跌。

2.精炼铜：集中检修于6月底逐步结束，下半年供应压力料将增强

产量方面：2022年以来，因铜精矿加工费处于历年高位水平，叠加副产品硫酸价格稳步上升，国内冶炼利润可观，电解铜冶炼厂生产积极性较强，产量维持在历年高位水平。4-5月因山东两家炼厂停产及主要冶炼厂集中检修期到来，电解铜单月产量有所收缩，6月份后，山东复产炼厂开始出铜，叠加集中检修逐步结束，冶炼利润支撑炼厂生产，下半年电解铜产量存增长预期。

进口方面：2022年1-5月份，国内电解铜进口量累计为148.58万吨。受上海地区疫情管控影响，进口口岸清关及运输受阻，3-4月连续两个月单月进口量出现收缩；但自5月下旬开始，上海口岸迎来出货高峰，前期受疫情影响滞留的进口货物逐步流入，叠加因沪伦比值持续上修，进口窗口时有打开，下半年进口量预计仍将有较好表现，对国内精炼铜供应进行有效补充。

3.废铜：进口量或有回升，供应仍偏紧，精废价差低位运行

供应方面：据海关总署数据显示，2022年1-5月废铜累计进口量为71.61万吨，同比增长6.92%，5月环比增加16.95%，同比增加13.83%。受国内疫情及进口亏损影响，年内前四个月废铜进口量同比虽维持增长，但增速较低，5月份中旬后随疫情好转，流通运输效率提升，叠加沪伦比值上修带动进口窗口打开，5月废铜进口量同环比均出现较大增长。就下半年来看，进口窗口或持续打开，废铜供应料将有所改善。不过因国内财税40号文新规，废铜供应商将增加3%的税务成本，目前市场多方观望情绪较浓，导致废铜现货成交量收缩，政策实际影响后续仍有待观察。

价格方面：5月份以来铜价下跌，废铜价格跟跌，不过废铜商存一定挺价情绪，二季度精废价差快速收窄，6月末精废价差较年初跌幅达16%，较上半年最高点跌幅超20%。就后市而言，废铜供应或有改善，但整体仍是偏紧状态，精废价差后续或将有所扩大，整体仍低位运行为主。

（二）需求端

1.终端需求：传统板块缓慢复苏，关注电力、汽车拉动

电力（铜下游消费最大板块，占比近50%）：1-5月份，电网工程完成投资1263亿元，同比增长3.1%，4-5月份电网投资增速较1-3月份的15.1%出现较大幅度放缓。1-5月份，电源工程完成投资1470亿元，同比增长5.7%，增速小幅上涨。整体而言，稳增长政策调控下，电网投资超前发力。国家电网计划2022年投资5012亿元，历史上首次突破5000亿元，同比增加8.84%。随疫情转好叠加电网电源投资发力，且按照历年规律，电网、电源订单多集中于下半年（6、9、12月份）交付，因此，我们预计下半年电力板块线缆用铜需求或有一定增长。

房地产：2022年1-5月，全国房地产开发投资额52133亿元，同比下降4%；商品房销售额累计同比降23.6%。1-5月，房屋新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比下降30.6%、1%、15.3%。整体来看，2022年以来，地产前后端数据表现均不佳，供需双弱格局明显。虽然宽松政策持续加码，但地产投资与销售仍下滑明显，除疫情带来的短期扰动外，民营房企资金链问题导致居民购房意愿下降、房企投资信心不足等是根本原因。就下半年而言，政策端仍有放松，各项购房调整措施陆续出台，包括降低首付比例、房贷利率，提高公积金贷款额度、提供购房补贴等，下半年销售情况有出现好转的可能性。不过，因用铜需求集中于地产后周期，按地产前端数据（销售）向后端（施工、竣工）传导周期2-3年计算，开发投资及销售数据自2020年开始大幅下降，或将于2022-2023年逐步反映到房屋施工、竣工面积数据，由此推算，下半年地产端线缆用铜需求难有较大改善。

家电：据产业在线数据，2022年1-5月，国内空调累计产量为9933.5万台，同比下降0.8%。5月，空调总产量1554万台，同比增长0.5%，总销量1563万台，同比下降1.6%，其中，内外销量分别为937、625万台，分别同比增长6.7%、下降12.0%。6月空调排产为1339万台，同比下降19%，增速连续两个月回落。整体来看，因终端地产疲弱及海外紧缩周期经济增速放缓影响，家电（空调）整体呈现旺季不旺态势，下半年上述影响因素仍存，叠加淡季到来，家电内需及出口均面临较大压力，或难有较好表现。

汽车：2022年1-5月，汽车产销分别完成961.8万辆和955.5万辆，同比分别下降9.6%和12.2%；新能源汽车产销分别完成207.1万辆和200.3万辆，同比均增长1.1倍。整体而言，因华东地区疫情影响，终端车企停工停产导致4月汽车产销量的同环比均大幅下降，新能源汽车产销虽同比仍维持较高的正增速，但增速明显放缓。5月疫情转好、上海地区车企复工，汽车产销呈现明显恢复性增长，新能源汽车市场占有率达到24%。下半年来看，随着购置税减半等汽车促消费政策的密集出台及疫情转好，汽车产业链、供应链逐步顺畅，产销量或将持续恢复；值得一提的是，新能源汽车仍将有亮眼表现。因汽车板块在整体铜下游消费中占比不大（7-10%），且新能源汽车目前基数较小，短期无法有效拉动整体铜需求。

2.初级消费：铜材开工率环比回升，但同比偏弱

据SMM统计国内5月铜材产量为182.5万吨，环比上升6.48%，同比下降0.71%。5月铜材企业整体开工率为67.85%，环比上升7.46个百分点，同比下降6.09个百分点。从各铜材加工板块开工率季节性图表中可以看出，今年上半年受疫情拖累，各地铜材订单均有不同程度下滑，铜杆、铜管、铜板带、电线电缆等铜材加工企业开工率均处于历年同期低位水平。预计下半年铜材行业整体开工率环比或呈缓慢回升态势，由于终端各板块需求恢复暂看仍不明显，后续同比情况能否有较大幅度的回暖仍有待观察。

（三）库存

从同比情况来看，2022年上半年无论是国内外交易所铜库存还是国内社库均处于历年偏低水平。从年内变化趋势来看，按照历年季节性规律，4-5月份社库大多因为消费旺季的到来而大幅去库，但今年情况不同以往（见图27），受疫情及终端需求不佳影响，国内社库去库不顺，降幅较小。就下半年而言，因电解铜集中检修结束叠加复产，供应压力增加，能否延续去库需要看到实际消费的回升，若实际需求恢复不佳，或面临较大的累库压力。

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观点总结

综合而言，在通胀水平未见顶回落的背景下，海外主要央行下半年仍有较强的加息压力，叠加经济衰退预期开始被市场交易，年内宏观压力难减，对铜价整体走势起主导作用。基本面来看，供应端压力逐步显现，产量增长的确定性较强，而需求恢复情况暂未可知，从当前形势来看，难有过于乐观的表现，对铜价的支撑存转弱预期。因此，宏观施压、基本面支撑不足，下半年沪铜上方压力较强，国内政策刺激及终端需求的恢复或带来阶段性反弹机会，但预计反弹空间有限，整体走势仍以偏弱震荡为主，重心或进一步下移。

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