铜：脆弱流动性带来的问题

  文章来源：紫金天风期货

  【20261102】铜：脆弱流动性带来的问题

  本周观点

• 上周，铜价冲高回落，沪期铜周后再度回落至所有均线下方运行，重心小幅下沉至108000元/吨一线，LME维持在14400美元附近波动。上周周报我们已经强调了当下铜价的困局，并指出在十一月下旬后或迎来一波跌势。接下来一段时间，我们最需要关注的是全球跨市场流动性及中期选举。这里的流动性指的是真实流动性（如融资/抵押品/央行、财政供给）以及情绪流动性（如风险偏好、波动率、基金仓位、保证金反馈）。由于股-债-期货共用一套美元抵押品体系，一旦预期共振，就会出现“同步去风险”或者“风险再定价”。另外，本周还将面临美国中期选举，本质上无法改变美联储利率，而只是改变财政、贸易政策、监管的预期，从而改变美债供给预期与美元强弱预期，是当前流动性博弈里最大的短期变量。

• 先说说真实流动性。当下，存量资金不算枯竭，但边际持续收紧、抵押品质量与供给矛盾上升。美联储预计高利率维持，市场仍定价12月加息概率偏高，缩表持续消耗了银行准备金，而回购市场是美元流动性的“管道”，长债收益率上行会直接冲击抵押品价值，即美债。而美债端的核心矛盾，在于财政赤字+持续发债推长债期限溢价，供给大于市场承接能力，这不是简单加息预期，是“财政流动性抽离”。其次，情绪流通性。情绪流动性=VIX、MOVE（美债波动率）、基金净多仓位、风险偏好、期权 skew、资金的“风险统一定价”。在高利率环境下，情绪流动性的顺周期性极强，容易形成流动性漩涡：MOVE上行（债恐慌）→抵押品价值缩水→CTA、宏观基金、商品趋势策略被动减仓；股市AI主线回撤→风险偏好下修→商品金融多头同步平仓；期货交易所上调保证金进一步放大抛售；反过来，资产下跌又加剧波动率，形成自我强化的负循环。宽松周期里股债商品经常分化，但在流动性收紧周期，股、债、工业品期货相关性会明显抬升，这也是当前最需要警惕的特征。作为流动性压力出口的期货市场则因自带杠杆，当全局流动性紧张时，资金会优先平掉商品多头，尤其是带有宏观叙事的工业品；但铜和原油(607, -8.60, -1.40%)不同，由于LME+COMEX显性库存较低、现货紧平衡，真实现货流动性稀缺，所以纯金融抛售会出现“急跌之后现货买盘快速托底”，出现跌得快、反弹也快、巨幅波动的局面。所以，真实流动性决定你能不能拿到钱，情绪流动性决定你愿不愿意拿钱去承担风险。现在的实际情况是：钱很贵、且大家不敢承担风险，但铜又有低现货库存这个基本面底，所以铜价尚未出现单边崩盘，而是维持高位震荡、宏观冲击优先于供需的格局。但一旦出现前面提到的恶性流动性冲击，长债收益率跳升、MOVE飙升→全市场去杠杆，则不管基本面强弱，铜都会跟随风险资产快速回调。

• 当前的市场不是全面流动性枯竭的危机模式，而是高利率+高财政供给带来的“抵押品稀缺、杠杆易被冲击”的脆弱流动性环境，真实流动性偏紧，情绪流动性极易放大波动，股债商品联动性抬升。本周美国中期选举较难改变美联储利率的底层约束，而铜的行情特征是：宏观定波动，库存定底部，震荡行情下，流动性脉冲带来的回调，是基本面多头的主要博弈窗口，而价差和贸易政策叙事的变化，将会是最大的尾部风险。

  月度平衡表

  数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

  周度基本面情况

  主要矿企新闻更新

• 【刚果（金）KFM三期项目破碎站设备安装冲刺收官】当地时间10月20日，刚果（金）KFM三期项目破碎站设备安装工程全面进入冲刺收尾阶段。针对工序繁杂、精度严苛、交叉作业多等难点，项目实行全过程精细化管理，严格规范施工流程，压实安全质量职责，常态化开展隐患排查与工艺复检，有效规避施工风险，稳步推进各项安装任务落地落实，全力保障工程建设标准化推进。

• 【1-9月份有色金属冶炼和压延加工业利润同比增79.7%】国家统计局数据显示，2026年1-9月，有色金属冶炼和压延加工业实现营业收入82026.8亿元，同比增长17.5%；营业成本75707.7亿元，同比增长15.3%；利润总额4425.5亿元，同比增长79.7%。1-9月，有色金属矿采选业实现营业收入3893.8亿元，同比增长28.0%；营业成本1829.5亿元，同比增长5.7%；利润总额1566.2亿元，同比增长68.0%。

• 【超强厄尔尼诺影响智利，连降暴雨致矿业与农业生产受波及】受超强厄尔尼诺影响，雨水并不丰沛的智利中北部地区10月以来遭遇多次暴雨和强对流天气。首都圣地亚哥路面积水、公路开裂，降水量创有记录以来历史新高。智利气象专家在接受记者采访时表示，此次厄尔尼诺峰值尚未到来，其对智利的影响可能持续至明年5月，波及矿业和农业生产。2026年10月还没有过完，根据智利气象局发布的数据，仅在10月的前15天，智利首都圣地亚哥降水量就达到了108毫米。创下智利气象局自1914年有记录以来10月降水量的新高，马波乔河水流量明显上涨。

• 【Freeport下调全年铜销量预测】Freeport预计全年铜销量30亿磅，此前预计31亿磅。

• 【智利铜业委员会将2026年平均铜价预测上调】智利铜业委员会将2026年平均铜价预测上调至每磅6.18美元，2027年为每磅5.95美元。

  数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

  铜精矿/粗铜加工费

• 上周，市场参与者对于价格下行预期均有所放缓。贸易商/冶炼厂方面，有贸易商以指数扣减5向炼厂出售12月至次年一季度集装箱货物，此外，据了解有贸易商以指数扣减25报盘12月-明年1月船期货物，有炼厂回盘在指数扣减15附近，当前询报盘仍存在一定价差。

• 现货加工费持续处于低位，冶炼厂利润承压，部分冶炼厂通过增加冷料入炉维持微利，对低价货物采购意愿有限。此外，部分炼厂年内原料需求已基本覆盖，另有炼厂对持续下行的加工费持观望态度，目前仅进行少量刚需补库，整体需求偏弱，一定程度上缓和了加工费下行速度。

数据来源：SMM，钢联、紫金天风期货研究所

  铜精矿港口数据

• 上周，中国16港进口铜精矿当周库存75.7万吨，较上期减少12.1万吨（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为49.8万吨，较上周环比减8.4万吨。 ）除去烟台港、防城港及北海港，其余港口库存全部出现下降。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

  冶炼利润

• 上周，零单TC价格持续下滑，报价在-250美元/吨左右，同时硫酸价格跌势趋缓，导致冶炼企业长单盈利变动有限，零单维持大亏损状态，长单盈利空间收窄至2400元/吨左右，零单亏损4600元/吨以上。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

  沪铜(78500, -860.00, -1.08%)价差结构

• 上周，市场到货量延续趋少局面，部分冶炼厂因检修以及零单发货量较少，市场仓库国产货源到货入库量有限；同时进口抵港船期延误，周内进口铜同样流入补充受限，现货升水持续抬升，下游企业高价升水接货情绪相对谨慎，日内倾向猜采购低价货源，且加工企业新增订单有限，因此整体以刚需采购以及长单提货为主，市场消费表现略为平稳。随着月初部分进口货源有所到货，市场流通货源或得以补充，虽冶炼厂发货量仍较少，但考虑到近月Back结构月差同样高位，加之下游企业高价升水接受程度较低，因此部分持货商挺价情绪预计有所减弱，现货升水或逐步回落。考虑不可抗力原因，预计次月正套空间继续上行有限，仅维持当下空间高位运行居多，操作性价比下降，更推荐现货升水上行操作。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

  伦铜结构曲线

• 截至10月30日，伦铜库存基本维持在27.4万吨附近，注销仓单比例略降至17.65%左右。cash月升水有所上涨，报升水174.9美元/吨附近。实际海外非美市场可流通精炼铜依然有限，去除奥尔良库存，LME非美库存实际库存仍不足15万吨。另外，随着美国精炼铜贸易政策的模糊性，美国对精炼铜的虹吸效应略有下降。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

  伦铜持仓与仓单集中度

• LME的Futures Banding Report显示铜价多头短期及长期持仓均增加1个仓位，中期持仓增加至10-19%汇集空间；空头仓位未见明显变动。

• Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度无变动。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

  沪伦比值变动

• 国内更多炼厂开始出现实际检修减产，产量实际影响放到明面，国内因供应因素导致的吃紧开始影响市场，并托举国内价格，LME因CMX货源持续流入，价格波动趋于弱化，沪伦比价持续回落，预计这一趋势将在接下来一段时间内持续。

数据来源：紫金天风期货研究所

  废铜市场

• 废紫铜方面，铜价冲高回落，市场交投整体偏冷清。上游贸易商心态谨慎，多逢高出货后库存偏低；叠加现货流通偏紧，货源优先流向高价区域，贸易商补库意愿不足，采销两端成交难有放量。下游铜厂以按需采购为主，整体成交分化明显。临近月底，部分铜厂采购节奏有所放缓，近期更倾向于采购带票废铜，现货成交多集中在少数有价格优势的区域。

• 废黄铜方面，铜价冲高回暖，废黄铜价格小幅调整。周初，上游持货商虽多择高价出货，但因下游需求表现乏力，实际成交情况并不理想，后伴随着铜价回落，持货商的贸易空间逐渐收窄，市场交投氛围进一步降温。临近月底下游黄铜厂虽有冲量计划，但终端需求支撑不足，难现大规模交易达成。叠加原料价格偏高，采购需求受抑，企业多仅做刚性补库维持生产，市场整体交投偏淡。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

  下游企业及终端

  上周，铜价出现回落，下游表现如何呢？具体如下：

• 精铜制杆：上周，精铜杆企业产出有所减弱，头部企业的生产保持相对稳定，但有部分企业随着成品库存的走高以及新增订单减少，开始陆续下调生产节奏，个别企业在周内后半段直接进入了生产检修状态，因此周内整体供应端表现有走弱势头。

• 再生铜杆：上周，再生铜杆厂家本周生产保持相对平稳，个别企业维持较高的生产水平，主要是前期订单的补交；多数在产企业周内的原料补充依然困难，因此在生产的延续性上并不稳定，产出较预期值有一定的差异，但行业整体生产表现在年内来看尚处于不错的水平。

• 铜管：铜管厂生产平稳，以执行长单为主。虽然双十一临近，且11月份排产同环比增加，但市场未见备货热潮，下游采购谨慎。厂家多根据订单灵活调整开工率以控库存。目前大厂产量略有修复但开工仍偏低，中小厂表现疲软。受空调厂高基数及需求透支影响，制冷板块实际需求远不及预期，叠加淡季铜价扰动，铜管厂订单难增，整体产能释放缓慢。

• 铜棒：上周，铜棒市场供应出现增加，行情高位震荡运行及月末冲量窗口开启，铜棒企业生产节奏有所加快，大型企业排产上行、前期订单加快交付，部分挤压企业亦开始增量，区域上宁波延续增产态势，绍兴稳中有升，江西受原料约束仍在缓慢修复。但废铜供应偏紧、加工费持续收缩的背景下，企业对放量接单仍持谨慎态度，供应增幅整体温和，尚不足以扭转供给偏紧的格局。

• 铜板带：上周，铜板带生产企业排产整体平稳，大中型铜厂维持正常运转节奏，周内现货投放量与上周基本相当。加工费周内变化有限企业报价心态稳健，让价出货的意愿不强。分品种观察，紫铜带依托前期在手订单，产线负荷相对饱满，交货节奏正常；黄铜带、青铜带受废铜货源偏紧影响，原料采购成本居高不下，部分中小厂延续低负荷运行。企业普遍以销定产、按单排产，成品库存控制在较低水平，主动建库意愿不足。下游采购节奏有所放缓，需求恢复整体偏慢。周初至周中铜价连续走高，终端企业对高价资源接受度较低，点价与提货均趋于谨慎，多数仅维持刚需生产所需的最低采购量，贸易商建仓意愿同样偏弱，市场成交以零散小单为主。贸易环节反馈，本周走货速度较上周放缓，客户询价多、实际下单少，压价现象增多。从下游行业看，电子电气、电力电网等主要消费领域订单增量有限，汽车、家电相关需求维持平稳，传统五金、装饰类需求淡季特征显现，整体未见旺季尾部应有的补库强度。

  数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

  库存变动

• 铜价小幅回落，国内在供应本身吃紧的情况下，去库表现良好。LME库存维持稳定，CMX库存小幅增加，印证贸易政策模糊的情况下虹吸效应弱化，但依然存在。

数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所

  保税区库存变动

• 11月2日上海、广东两地保税区铜现货库存累计2.19万吨，较26日降0.34万吨，较29日降0.08万吨；

• 上海保税区1.92万吨，较26日降0.28万吨，较29日降0.08万吨；

• 广东保税区0.27万吨，较26日增0.06万吨，较29日不变；

• 保税区库存继续表现下降，据悉较大占比货源依然为进口至国内。从市场调研来看，后期进口补缺依然有限，这将导致保税区铜库存的润滑度下降，不排除流动性现货归零可能性。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

  上海地区社会库存

• 本周初，上海库存4.78万吨，较26日降0.77万吨，较29日降0.12万吨。国内社库小幅回升，其中上海市场库存继续刷新年内新低，广东、江苏市场库存有所增加。近期市场仓库到货入库量仍相对较少，不过由于现货升水抬升，下游企业高价采购情绪有限，出库量同样表现一般，因此整体库存变化幅度有限。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

  广东地区社会库存

• 本周初，广东库存0.72万吨，较26日降0.38万吨，较29日增0.09万吨。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

  无锡地区社会库存

• 本周初，江苏库存1.47万吨，较26日降0.69万吨，较29日增0.10万吨。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

  CFTC持仓

• 从10月27日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为27.2%、12.9%，多头减少2.9%，空头增加0.3%，市场操作积极性下降。

• 非商业净多头持仓为48317张，COT指标0.647，上涨意愿进一步减弱。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

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