基本面影响权重增加，铜价重心有望稳步抬升
发布时间：2026-08-07 09:42:43 浏览：13
5月以来随着美国经济数据持续向好，叠加通胀数据超预期，市场对美联储加息预期不断攀升；加息预期也不断压制铜价上方空间，近几月铜价整体呈区间震荡运行。7月联储议息会议按兵不动，沃什表态偏鸽；虽然引发了市场对其抗通胀信誉的质疑，9月加息预期仍存。但从其五个改革工作组展现的“模糊沟通+另类数据+生产力叙事”等政策构想来看，他似乎正在重塑一个“格林斯潘时代”，尤其是AI供给侧的逻辑叙事也暗含其中期鸽派倾向。我们维持美联储“鹰派顶点已过”的判断。后续随着通胀数据的持续回落，加息预期有望得到修正，铜价也将迎来较为有利的宏观环境。
智利铜产量上半年大幅下滑，叠加Grasberg和Kamoa铜矿复产不及预期，今年全球铜矿供应增速转负。矿冶矛盾加剧，今年海外部分地区炼厂减产幅度进一步扩大。国内在铜矿紧缺以及废产阳极板紧缺的双重影响下，精铜增量有限。而且7月国内产量超预期下滑，8月预计产量仍处于较低位置。下半年随着国内存量政策发力，三季度电网及电源投资有望修复，叠加储能高增长以及电力设备出口表现亮眼，国内消费韧性十足。全球铜消费在AI高资本开支和电网建设周期下，呈现高增长。供应收缩，需求回升，供需短缺矛盾已逐步兑现至当下的现实端。当下国内库存降至低位，LME库存加快去库，非美现货市场呈现紧缺格局。当下备受市场关注的美国精铜关税，90天内（即最晚约2026-09-28）大概率将落地，目前CL价差仍在高位运行，美国持续虹吸也加剧了非美市场铜现货的紧缺。而且随着国内消费旺季的来临，非美市场现货矛盾有望扩大，LME软逼仓的可能性增加。在如此强劲基本面提振下，铜价的基本面影响权重明显增加。
供需矛盾较大，基本面影响权重增加；而且美联储“鹰派顶点已过”，后续随着通胀数据的回落，加息预期有望得到修正；铜价重心将稳步上移。预计接下来铜价运行区间为10.4-12W。不过考虑到9月加息预期仍存，宏观仍有隐忧。本周起依次发布的美国非农就业、CPI数据；以及8月底沃什在Jackson Hole会议上的讲话和9月议息会议均是关键的政策窗口。关键节点的宏观利空对铜价的压制，均将提供较好的逢低入场时机。
风险点：美铜关税未落地、美联储加息预期强化、美伊局势恶化油价失控
正文
虽加息仍有隐忧，但美联储“鹰派顶点已过”
美联储货7月议息会议维持联邦基金利率3.50%-3.75%不变，但投票结果从6月的12-0骤变为9-3，三位新上任的地区联储主席一致投下反对票，主张加息25个基点，显示内部分歧显著加剧。美联储主席沃什会后讲话信号仍然模糊，并未提供明显的方向性信息。
尽管沃什对通胀表态相对偏鹰，重申2%通胀目标不会调整，将其作为不可让渡的硬约束，否定了市场关于美联储可能容忍更高通胀或者软性通胀目标的猜测，但同时又称其参考的通胀数据范围“比PCE数据更为广泛”，对通胀目标及反应函数模糊化。叠加其政策行动的“延期风险”，倾向于在工作小组完成全面评估前保持按兵不动，均显示出沃什在沟通策略上滑向鸽派的迹象，也引发了市场对其抗通胀信誉的质疑。
会后收益率曲线呈现不对称的异常走势，2年期国债收益率有所下行，短期加息预期略有缓和，而长端的10年和30年国债收益率却大幅上行，凸显市场对短期和中长期利率路径的分歧。尤其是美债实际利率的上行似乎反映市场在定价远期更大幅度的加息预期，也正在反映市场对沃什表面鹰派及美联储公信力的“不信任投票”。
这也符合我们此前对沃什讲话以及五大改革工作组的分析得出的结论 即沃什上任初期“模糊指引+坚守底线”的政策态度塑造了一个比较强硬的鹰派形象，这也有助于美联储独立性的巩固。但从其五个改革工作组展现的“模糊沟通+另类数据+生产力叙事”等政策构想来看，他似乎正在重塑一个“格林斯潘时代”，尤其是AI供给侧的逻辑叙事也暗含其中期鸽派倾向。这也是为何我们此前持续重申美联储“鹰派顶点已至”判断的原因。叠加美国增长韧性较强但K型分化显著的经济现状，我们认为年内的基准情形仍是不降息也不加息。不过需要注意的是，考虑到当前美联储内部分歧的持续加大、以及沃什出于对联储独立性和抗通胀信誉维护的考虑，9月预防性加息的尾部风险有所抬升。沃什沟通模式的改革下，政策利率路径的能见度被大幅削弱。
本周美伊冲突缓和，油价大幅回落部分缓解了市场对9月加息的担忧。后续美国经济数据仍是短期利率路径的重要指引，重点关注本周起依次发布的美国非农就业、CPI数据。此外，8月底沃什在Jackson Hole会议上的讲话和9月议息会议也将是关键的政策窗口。历任美联储主席多次在此次会议上定调货币政策的转向，令市场最为印象深刻的应该就是鲍威尔在2024年8月底的讲话，随后美联储在9月议息会议以大幅降息50个bp开启新一轮的降息周期。
下半年国内存量政策仍有发力空间
7月政治局会议召开，市场对增量政策的期待本身并不高，整体符合预期，政策重心在“疏通存量、精准发力”，在释放积极定调“加大逆周期调节力度”的同时，仍以存量政策回补为主，不过措辞边际变化仍显积极，宏观政策更加强调“发力提效”。总体看以“积极定调+用好存量+预研增量”12个字总结。
预计财政需求侧刺激仍是下半年稳增长核心抓手，并强调加快进度。今年上半年，财政发力节奏的放缓一定程度上也是二季度实际经济增长压低的拖累因素，地方专项债发行、财政支出进度及政策性金融工具使用进度均相对偏慢。上半年一般预算收入累计同比增长4.7%，高于全年预算安排的2.2%，但支出累计同比增长1.5%，低于全年预算安排的4.4%。上半年财政支出节奏的放缓也为下半年的财政发力留下存量空间。一般公共预算支出和专项债支出都存在较明确的提速要求。若全年完成年初预算目标，下半年支出增速还是有一定的回升空间的，叠加专项债还有政策性金融工具的提速，财政稳内需空间仍然可观。
同时投资端要求“扎实推进‘六张网’规划建设”，后续推进速度仍是关注重点。政策落脚点仍然在财政+金融，方向上大概率还是新基建为主，水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网。投资落地也是有效稳住下半年基建投资的核心发力点。二季度国内电网及电源投资大幅下滑，后续随着国内存量政策发力，预计三季度电网及电源投资有望修复，从而提振铜消费。
原料短缺背景下，海外炼厂脆弱凸显，国内精铜增量有限
智利作为全球第一大铜生产国，近几年持续受资本开支不足，矿石品位下降，以及干旱等问题的影响，产量呈下滑趋势。上半年智利铜产量持续不及预期，降幅较大，同比下降6.7%至250万吨，降幅18万吨。除此之外去年发生事故的Grasberg和Kamoa铜矿，今年复产不及预期，今年目标产量同比去年降幅较大。全球铜矿供应紧缺形势严峻。据ICSG数据，1-5月全球铜矿产量同比下降1.8%至937.9万吨，降幅16.9万吨。铜矿超预期收缩，叠加硫酸价格上涨，矿冶矛盾加剧，铜精矿现货加工费加速下行至-159.4美元/吨。
极端加工费环境从去年开始就对海外铜冶炼产能释放产生了实质性影响，今年海外部分地区炼厂减产幅度进一步扩大。1-4月全球原生铜产量同比增长3.6%至971万吨，增幅33.8万吨，减产主要集中在日本、韩国、智利等国；增产则集中在刚果金和国内。
2025年国内精铜产量大幅增长，国内通过大量出口弥补了海外精铜紧缺的局面。但今年在铜矿紧缺以及废产阳极板紧缺的双重影响下，国内精铜增量有限。而且7月国内产量超预期下滑。据 统计，7月国内精铜产量为112.68万吨，1-7累计产814.8万吨，同比增加38.1万吨。7月电解铜产量较预估值116.6万吨下降了3.92万吨。8月电解铜产量预计录得113.9万吨，产量仍处于较低位置。目前并未看到再生铜原料出货情绪有所放松，采购阳极板仍较为困难。预计全年国内精铜增量主要集中在上半年，下半年产量将持平去年或小幅下滑。
储能及电力设备出口高增长提振下，国内消费韧性十足
虽然今年地产、家电等传统领域对铜消费有拖累。但在电网投资正增长的基本盘支撑、储能投资超高速增长和电力设备出口高增长的提振下，国内铜消费整体表现超预期，6、7月淡季仍实现了正增速。据测算，上半年国内铜表观消费同比增长3.86%至846.5万吨。
今年国内铜消费最大的增量贡献由储能端贡献，1-6月国内动力及其他电池产量同比增长58%，出口同比增长50.4%。据 数据，1-6月铜箔产量同比增长32.5%至80.8万吨，增幅19.8万吨。全年预计储能领域有望为国内铜消费贡献2个点的增速。
除此之外，在AI资本开支高增速，全球开启电网更新建设周期背景下下，国内相关领域的出口表现亮眼。1-6月国内电机、电气等设备出口金额同比增长32.6%；其中变压器出口同比增长6.35%；逆变器出口同比下降6.2%；电线电缆出口同比增长11.3%；高压开关同比增长21%。
二季度电网及电源投资大幅下滑，上半年电网投资仅实现小幅增长，电源投资则呈负增长。1-6月电源投资同比下降3.2%，电网投资同比增长4%。二季度国内电力领域对铜消费提振不及预期。不过考虑到上半年地方专项债发行、财政支出进度及政策性金融工具使用进度均相对偏慢，财政节奏放缓为下半年留下存量空间。今年是十五五开局之年，且电网作为“六网”之一，其是AI发展、制造业转型和双碳目标实现的关键基础设施，将是下半年投资的核心发力点，预计三季度电网投资增速有望修复。全年电网端仍有望对铜消费贡献正增速。
虽然高铜价对铜消费会有所拖累，但储能以及电力设备出口等对铜价敏感性较弱，叠加去年四季度的低基数。整体测算下来，2026年国内铜消费有望达到4.3%的高增速。
美国维持虹吸全球精铜，后续关注美国铜关税进展
在2025年美国大量虹吸了全球的精铜之后，今年美国延续虹吸，目前美国当地铜库存超100万吨，截至目前，显性库存增加了30多万吨。上半年美国精铜进口同比增加6-10万吨，在可观的CL套利空间下，预计7、8月进口量将继续回升。
在今年6月30日商务部将调查报告提交给白宫之后，后续美铜关税进展备受市场关注。考虑到美国商务部认定进口铜"威胁国家安全"，同样作为“232调查”的铝和钢铁关税已落地，且今年虽然特朗普对铝关税做了部分微调，但50%的关税比例未作改变。另外特朗普加关税有实现制造业回流，促进本土冶炼扩产的意图。因此精铜关税加征的概率较大。在商务部提交报告后，总统将在90天内（即最晚约2026-09-28）决定是否签执行令。
1）基准情形（90%概率）：90天决策期内落地。27年初加征15%，28年加征30%。目前市场主流观点认为美国精铜关税将以该节奏落地。若该情形落地，今年下半年美国将持续虹吸非美市场精铜，对铜价形成强劲利多。
2）悲观情形（10%概率）：90天决策期内不签、也不否决。依该报告加精炼铜关税的232路径即失效，之后想加税要么重启232调查（再走270+90天），要么换法律工具（如IEEPA、301、互惠关税等）。若出现该情形，美国本土大量的库存存在流出风险，从而对铜价形成利空。不过到时仍需观察COMEX铜市场结构，若C结构维持，则流出的量或有限。
历史先例里，汽车/零部件、铀、海绵钛等232案都是卡在89-90天才签，钢铁铝加工品则30-56天落地。越拖越说明内部有分歧，但只要在9月28前（含当日）签，就完全合法。关注8月是否会有铜关税相关预告消息，若有则精铜关税最终落地概率将大幅抬升。
非美市场现货紧缺存进一步加剧可能，铜价易涨难跌
在多重因素影响下，目前非美市场铜库存已降到历史低位，且LME注销仓单占比较高，非美市场现货偏紧。一方面美国持续虹吸非美市场的铜，另一方面国内消费韧性较强，6、7月国内库存持续去化，国内库存目前也处于历史低位。除此之外，历史上LME现货紧缺的局面往往通过出口窗口打开，国内大量出口精铜最终缓解；但今年由于铜矿和粗铜紧缺，国内精铜增量有限，7月国内产量甚至超预期下滑，8月预计产量仍维持低位。因此在目前的格局下，随着国内消费旺季的来临，非美市场现货紧缺存进一步加剧的可能；LME软逼仓的可能性增加，现货紧缺将为铜价提供较强的向上弹性。
目前现货紧缺的格局核心还是由于持续的铜矿紧缺，导致今年全球精铜增速大幅下滑，再加上全球AI高资本开支和电网更新改造建设周期开启带来了全球铜需求偏高速增长。此前预期的供需短缺矛盾已逐步兑现至当下的现实端。在供需矛盾加剧的强劲基本面提振下，铜价的基本面影响权重明显增加。来源：湖畔新言
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